央行官員:金融改革開放“開弓沒有回頭箭”
作者:   來源:   更新時間:2015-10-10 09:49:00    點擊次數:0



在2015年中國金融創新論壇上,央行調查統計司司長盛松成做出如上表述。盛松成認為,金融市場化改革經常伴隨著金融市場的大幅波動,國內外歷史上都曾這樣,其深層次原因往往是金融改革滯后而不是超前,是因為原有的金融形態已不能滿足金融市場化發展的要求。

 盛松成表示,拖延改革會延長不穩定狀態,所以應該加快改革,降低改革風險。只有繼續協調推進各項改革,才能降低改革成本和風險,化解潛在危機。

 我的第一個觀點是,金融改革開放開弓沒有回頭箭,不能因為金融市場波動而延誤改革時機

 金融市場化改革經常伴隨著金融市場的大幅波動,國內外歷史上都曾這樣,其深層次原因往往是金融改革滯后而不是超前,是因為原有的金融形態已不能滿足金融市場化發展的要求。比如我國銀行表外理財等影子銀行的產生和發展,本身就是利率自由化的過程,是市場突破利率管制的產物。如果我國存款利率市場化不持續向前推進,影子銀行的發展會更加迅速,金融市場也可能更加扭曲。

 金融管制最終阻擋不了金融市場化的趨勢。首先,金融管制并不能減少金融市場的波動,金融市場波動反而是推進金融改革的契機。2008年全球金融危機后,主要發達經濟體迅速著手從監管、監管目標、監管手段、機構設置等方面進行了金融監管體制改革,而沒有哪一個國家重新走金融管制的道路。金融管制往往形成多個市場,很容易產生套利交易。在一定條件下,金融管制反而是金融市場波動的原因而不是結果。從利率市場看,我國銀行貸款利率遠低于信托貸款利率,存款利率遠低于理財收益率。從外匯市場看,目前國內貴,離岸便宜。歷史上,在我國利率、匯率、資本管制最嚴格時期,二元利率和二元匯率結構的特征尤其明顯。比如1994年我國匯率改革前夕,兌人民幣官方匯率在5.7左右,而外匯調劑市場匯率高達9以上。由于外匯市場扭曲,即使嚴格管制,外匯投機依然猖獗。

 第二,我國金融市場波動與資本賬戶開放沒有直接聯系。這一點需要特別強調,因為有人認為有聯系。我國證券市場對外開放度還不高,外資投資證券市場規模很小。2015年6月末,QFII和RQFFI在A股的賬戶總數只有898戶和763戶,而同期A股總賬戶達到了2.3億戶。截至2015年8月28日,QFII投資額度只有767億美元,RQFFI投資額度只有4049億元人民幣,兩者合計只占同期A股流通市值的2.5%。我們也不能像有些人那樣,虛幻地假設,如果資本賬戶開放了,金融市場風險會更大。事實上,從2014年11月開通滬港通以來,滬港通額度始終沒有用完,而且滬港通開通后,不是大陸股市波動更大了,而是香港股市波動變大了。投機資金有了國際舞臺,國內金融市場的波動反而可能更小。

 第三,拖延改革會延長不穩定狀態,所以應該加快改革,降低改革風險。在金融改革期間,金融體系一般比在金融嚴格管制時期或者金融改革完成以后更脆弱。如果改革持續時間太長,問題會越積越多,改革會更加困難,改革成本會更大。從九十年代至今,我國金融改革已經歷了20多年,持續時間在世界各國中都是比較長的。我們不能因為金融市場的短期波動,就延緩改革,更不能輕易放棄改革。日本金融自由化改革不夠成功,其主要原因之一就是金融改革拖延時間過長,而當日本國內資產價格嚴重泡沫、倒逼金融改革時,風險已經一觸即發。

 我的第二個觀點是,人民幣貶值是短期現象,匯率改革正當其時人民幣匯率不存在持續貶值的基礎。不能因為人民幣短暫貶值而否定這一次匯率改革,目前推進匯率改革正當其時。

 首先,目前的匯率波動和資本流出是外匯市場的短期臨時性反應。從國外環境看,最近半年,人們預期美元加息,投機資金流向美國。從國內環境看,我國經濟增速放緩,企業利潤率下降、債務率提升較快,股市波動,利率下降等等因素引發恐慌避險情緒。從外匯市場看,人民幣離岸市場、在岸市場互相影響,境內外人民幣市場出現套利機會,加速了人民幣匯率波動。但以上這些因素大多是暫時的,我國對國際資金長期吸引力仍然存在。今年8月份,我國接受外商直接投資87.1億美元,比去年同期多15.1億美元,比今年7月份多4.9億美元。

  第二,最近十年來,我國從未放任人民幣升值,多數時候人民幣是被低估的,短期人民幣即使有貶值壓力,貶值幅度也不會太大。前些年,我國經濟高速增長,經常項目大幅順差,利率也較高,因此均衡匯率水平比較高,而我國從未放任人民幣大幅升值。前幾年,我國持續在外匯市場實行沖銷操作,不然的話,人民幣升值幅度會更大。因此,以后即使短期人民幣有貶值壓力,貶值幅度也不會太大。

 第三,短期內匯率可能超調,但最終會向長期均衡值靠攏。目前中國的利率遠高于美國,未來中美利差仍將存在。8月31日,中國5年期國債到期收益率為3.1%,比美國國債高了1.6個百分點。從發展趨勢看,中美都是大國,中美利率是互相影響的,中國的利率不會一直下降,美國的利率也不會一直上升,況且目前美國的國內外環境也不支持美國利率上升,美國不久前已宣布暫緩上調利率。中國現在還能保持7%左右的經濟增速,2%左右的經常項目順差與之比。今年前兩個季度,經常項目順差與GDP之比達到了2.96%,比去年同期高了1.3個百分點。此外,我國儲蓄率高、外債少、宏觀調控政策空間也比較大。比如我國法定存款準備金率最低時為6%左右,那是本世紀初的頭幾年,而現在盡管已連續降準,但仍在18%(大型金融機構)和16%(中小金融機構)左右。

 第四,選擇在利率下降時期推動匯率改革,正當其時。2012年4月、2014年3月和2015年8月,我國匯率改革都有重大舉措,這些時點都處在我國利率回落期。利率、匯率、資本流動、金融市場等都是聯動的。我們做過測算,銀行間回購利率與美元兌人民幣即期匯率的相關系數為-0.5左右,與匯率差價(12個月期NDF-即期匯率)的相關系數為0.4左右。如果在利率上升期實行匯率改革,匯率、利率可能同步上升,這不僅會影響經濟,而且會引起金融指標超調。而目前國內利率下降能抑制人民幣升值,所以推動匯率改革正當其時。

 我的第三個觀點是,我國最近幾年來的金融市場波動是協調推進改革不夠充分的表現。總體看,金融市場波動是改革過程中的必然現象,而近幾年債券、股票、匯率等金融價格大幅波動,則是改革沒有到位的體現,是改革不夠協調的表現。

 首先,我國利率、匯率改革和資本賬戶開放并不完全協調,匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢。如果資本賬戶足夠開放,境內外人民幣利率差距會明顯縮小,香港離岸人民幣貶值幅度也會減小,更不會對境內人民幣形成貶值的示范效應。目前,香港6個月人民幣存款利率為0.56%,6個月存款利率為0.04%,而我國境內6個月人民幣定期存款基準利率為1.55%,而且銀行還不同程度地上浮。我國匯率改革、資本賬戶開放滯后,也抬高了均衡利率水平。2001年以來,人民幣匯率長期低估,均衡利率水平也被相應推高,但是我國通過嚴格的利率管制在一定時期內維持了相對較低的利率,利率明顯壓抑。此外,我國國際收支失衡,外部沖擊大多反映在國內金融市場上。各種金融創新繞過利率管制,國內金融市場化程度實際上已經較高,而匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢,于是,當國際金融市場動蕩、我國受到外部沖擊時,國內金融市場會承受較大壓力。

 第二,實體經濟改革滯后于金融改革,金融指標往往超調。我國實體經濟改革滯后,財務軟約束長期存在。當政府和部分企業不計成本增加投資時,利率迅速上升;當企業債務負擔加重,加杠桿難以為繼時,利率又會下降。利率頻繁波動,會導致債券價格和股票價格、甚至匯率水平的大幅波動。2013年,所謂“錢荒”與當時居高不下的利率密切相關。2014年底興起的股市泡沫,與利率的快速下降也有關。在高利率時,債券、股票價格受到壓抑。而隨著利率快速下降,2014年我國先后經歷了債券和股票牛市,股市迅速泡沫化。從根本上分析,2015年8月份人民幣貶值與股市暴跌、利率回調也有關聯。

 第三,金融業分業監管已無法適應混業經營的需要。目前銀行理財產品余額已突破20萬億元,其中表外理財超過14萬億元,表外理財等影子銀行成為我國金融市場的一支重要力量。很多短期資金成為資,在各金融市場尋找套利機會,也成為這一輪股市暴漲暴跌的重要推助力。而由于分業監管,很難形成監管合力。

 第四,金融市場建設滯后。長期以來,我國金融改革以放松金融價格管制為重點,金融市場建設嚴重滯后,金融市場法律制度、投資者保護制度、透明的會計和披露標準、市場操縱行為的處罰規則等都急需建立和完善。這些制度的不完善是我國股市、債市大幅波動的制度性因素。同時,民營資本進入銀,也就是民營銀行的建設、發展,也應該大力推進。

 總之,我們的結論是,只有繼續協調推進各項改革,才能降低改革成本和風險,化解潛在危機,包括各項金融改革的協調,也包括金融改革與實體經濟改革的協調,以及金融監管體制改革的協調。